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私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的可行路徑再探析
非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的界定
非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的界定最早是銀監(jiān)會在《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦〔2013〕8號，已失效）中提出的?！锻ㄖ分赋觯悍菢?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。銀監(jiān)會在《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕82號）和《關(guān)于做好2017年小微企業(yè)金融服務(wù)工作的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2017〕42號）中，規(guī)定在銀登中心辦理信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和集中登記的，相關(guān)資產(chǎn)不計入“非標(biāo)”統(tǒng)計。這一界定使得在標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)之間出現(xiàn)了一種新的資產(chǎn)，即“非非標(biāo)資產(chǎn)”。
2018年4月27日，一行兩會一局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）對非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)重新作出界定：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)。而按照《資管新規(guī)》，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)同時符合以下條件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨立托管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。換句話說，不能同時滿足這四個條件的債權(quán)類資產(chǎn)即為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。與銀監(jiān)會《通知》采取列舉式的定義方式不同，《資管新規(guī)》通過白名單的方式區(qū)分標(biāo)與非標(biāo)。這一界定方式使得“非非標(biāo)”也歸入了非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。
根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）有關(guān)私募產(chǎn)品分類及專業(yè)化經(jīng)營的規(guī)定和要求，從事債權(quán)類投資的私募基金如果投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，則其基金管理人應(yīng)當(dāng)?shù)怯洖?ldquo;證券類”私募基金管理人；而對于投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的私募基金，其基金管理人實踐中則往往登記為“其他類”私募基金管理人或“股權(quán)類”私募基金管理人。根據(jù)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，截至2018年12月底，已登記其他私募投資基金管理人776家，相比17年底減少3家，占私募管理人登記總數(shù)（24448家）的3.17%；已備案其他私募投資基金5270只，相比17年底減少467只，基金規(guī)模1.94萬億元，相比17年底增加0.22萬億元，占協(xié)會管理基金規(guī)模（12.78萬億元）的15.18%。通過這些數(shù)據(jù)可知，非標(biāo)債權(quán)投資在很大程度上受到了限制。事實上，這也是近期監(jiān)管政策嚴(yán)格限制私募基金投資非標(biāo)的體現(xiàn)。
近期主要監(jiān)管政策及對傳統(tǒng)投資路徑的影響
傳統(tǒng)的私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的模式包括直接放貸、通道業(yè)務(wù)、明股實債、投資債權(quán)以及各類收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與回購等。2018年以來，監(jiān)管層面出臺的一些規(guī)定在很大程度上限制了傳統(tǒng)的私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的路徑，具體包括以下幾項規(guī)定：
1、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》
2018年1月銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第十條明確規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人下列資金發(fā)放委托貸款：
（一）受托管理的他人資金；
（二）銀行的授信資金；
（三）具有特定用途的各類專項基金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）；
?。ㄋ模┢渌麄鶆?wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）；
?。ㄎ澹o法證明來源的資金。
此前，通道業(yè)務(wù)是私募基金投資非標(biāo)債權(quán)較為常見的一種方式。在該投資模式下，債權(quán)基金管理人將其管理的債權(quán)基金產(chǎn)品通過委托有資質(zhì)的持牌金融機構(gòu)開展債權(quán)投資業(yè)務(wù)的方式運行，之后私募基金管理人和持牌機構(gòu)以及借款人簽訂三方協(xié)議或兩兩之間簽訂《委托貸款協(xié)議》和《借款協(xié)議》，約定各自的權(quán)利與義務(wù)，將私募基金所募集的資金出借給借款人。常見的通道業(yè)務(wù)有商業(yè)銀行提供委托貸款等。在《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》明確規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理他人的資金發(fā)放委托貸款后，商業(yè)銀行提供委托貸款的通道業(yè)務(wù)已不再具有可行性。
2、《私募投資基金備案須知》
2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金備案須知》，明確指出私募投資基金是一種由基金和投資者承擔(dān)風(fēng)險，并通過主動風(fēng)險管理，獲取風(fēng)險性投資收益的投資活動，而不是借貸活動?！秱浒疙氈肪唧w列舉了不符合投資本質(zhì)的經(jīng)營活動的范圍，并不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請和在審申請，具體包括：
（1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》[1]所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；
（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；
（3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的。
協(xié)會于2018年12月發(fā)布了新版《登記須知》，重申了對兼營沖突業(yè)務(wù)（私募基金登記備案問答七）的申請機構(gòu)不予登記。
此前，直接放貸是十分常見的私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的一種方式。其運行模式是私募基金直接借款給融資方，雙方簽訂借款協(xié)議，約定到期還本付息或者雙方協(xié)商確定其他方式處理該借款?！秱浒疙氈访鞔_了從事借貸活動的私募產(chǎn)品不符合投資本質(zhì)的范圍、不再屬于私募基金的范疇，因此，私募基金不再能直接放貸或投資于底層標(biāo)的為民間借貸等借貸性質(zhì)的資產(chǎn)，該類投資非標(biāo)債權(quán)的方式顯然已不再具有可行性。
此外，各類收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與回購也是此前私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的一種方式。投資債權(quán)收益權(quán)是指，債權(quán)的“名義享有人”在不改變其債權(quán)人地位的前提下，與收益主體相分離，并將“債權(quán)收益權(quán)”作為標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給私募基金，再通過簽署《回購協(xié)議》實現(xiàn)所投資的資本和收益的回收?！秱浒疙氈访鞔_了投資于底層標(biāo)的屬于借貸性質(zhì)的收（受）益權(quán)的私募產(chǎn)品不符合投資本質(zhì)的范圍、不再屬于私募基金的范疇，因此，投資于借貸性質(zhì)的收（受）益權(quán)這一投資非標(biāo)債權(quán)的方式也已經(jīng)沒有可行性。
3、《資管新規(guī)》
《資管新規(guī)》第十三條第二款規(guī)定：金融機構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購等代為承擔(dān)風(fēng)險的承諾。
在江蘇信托公司與農(nóng)行昆明分行合同糾紛案（（2017）最高法民終478號）中，最高院指出：為防范化解重大金融風(fēng)險，國家近年來發(fā)布實施了一系列重要金融政策和監(jiān)管措施，包括《資管新規(guī)》等，規(guī)定了對違規(guī)開展涉及影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險業(yè)務(wù)具體的監(jiān)管與查處措施，明確將商業(yè)銀行“為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭彸兄Z”作為整治工作重點。作為金融機構(gòu)的當(dāng)事人須在簽訂、履行同業(yè)業(yè)務(wù)合同時予以嚴(yán)格遵守……
結(jié)合資管新規(guī)有關(guān)禁止金融機構(gòu)代為承擔(dān)風(fēng)險的承諾的規(guī)定以及最高院在司法實踐中的“勸誡”，今后，私募基金在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的投資項目中，進(jìn)行第三方機構(gòu)回購等類似交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也不再具有可行性。[2]
此外，2017年2月14日，協(xié)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》對明股實債進(jìn)行了明確的定義。[3]2017年底，洪磊會長在第四屆中國(寧波)私募投資基金峰會上發(fā)言：“一些機構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過單一資產(chǎn)對接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計等方式發(fā)行‘名股實債’、‘明基實貸’產(chǎn)品，變相保底保收益……從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸”。雖然洪磊會長的講話不能作為判斷私募基金投資非標(biāo)債權(quán)效力的依據(jù)，但卻在很大程度上反映了監(jiān)管層對非標(biāo)債權(quán)投資的態(tài)度。筆者認(rèn)為，“名股實債”這一傳統(tǒng)私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的方式也應(yīng)該不再可行。
當(dāng)前監(jiān)管框架下私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的路徑探討
2018年4月21日，洪磊會長在中國母基金百人論壇上鼓勵私募基金大力發(fā)展股權(quán)投資，同時也在一定程度上肯定了債權(quán)和收益權(quán)的積極作用，表示私募基金可以做這兩類投資，但必須要有度，而且不能偏離私募基金本質(zhì)。洪磊會長的講話表明雖然監(jiān)管層在很大程度上限縮了私募基金投資非標(biāo)債權(quán)的路徑，但是并未進(jìn)行全面否定。在當(dāng)前監(jiān)管框架下，以下幾種非標(biāo)債權(quán)投資的方式依然具有可行性。
1、投資于非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)
《備案須知》列舉不符合投資本質(zhì)的范圍所強調(diào)的是投資于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)，但是對于非借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)，《備案須知》并未進(jìn)行否定。實際上，在《備案須知》出臺后，市場普遍認(rèn)為私募基金投資非標(biāo)被“封死”，但是后續(xù)協(xié)會通過各種形式做了解釋，強調(diào)禁止的是“借貸”類，對于其他的債權(quán)類并不包括在內(nèi)。
因此，對于非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)，私募基金還是可以對其進(jìn)行投資的。具體如上下游企業(yè)間的經(jīng)營性應(yīng)收賬款、貨物貿(mào)易而形成的應(yīng)收賬款、受讓融資租賃債權(quán)／票據(jù)等非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)及該類資產(chǎn)形成的受(收)益權(quán)等，私募基金投資于該類非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的債權(quán)是不違反《備案須知》的規(guī)定的。根據(jù)協(xié)會官網(wǎng)的公示信息，在《備案須知》出臺后，也有投資于非借貸性質(zhì)資產(chǎn)形成的其他類私募投資基金獲得備案，如“金鳳43號云南耿馬應(yīng)收賬款私募投資基金”、“鼎盛穩(wěn)贏一號票據(jù)私募基金”等。
2、不良資產(chǎn)投資
如前所述，《備案須知》所禁止投資的是底層標(biāo)的為借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權(quán)。債權(quán)類的不良資產(chǎn)可分為借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)和非借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)，對于非借貸性質(zhì)的債權(quán)類不良資產(chǎn)，《備案須知》并未對其進(jìn)行限制。
從理論上來看，不良資產(chǎn)最底層的法律關(guān)系是銀行與融資方的貸款關(guān)系，屬于借貸性質(zhì)。但是私募基金受讓不良資產(chǎn)的過程并不是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)的風(fēng)險需要重新定價，私募基金更多的是承擔(dān)催收、資產(chǎn)保全、債轉(zhuǎn)股、抵債資產(chǎn)運營角色，其本質(zhì)上屬于風(fēng)險投資行為，與《備案須知》所強調(diào)的私募投資基金是一種風(fēng)險性的投資活動的理念相一致。因此，筆者認(rèn)為不良資產(chǎn)處置符合私募基金專業(yè)化經(jīng)營的特點，也有助于銀行化解不良資產(chǎn)處置壓力，并不違反當(dāng)前金融回歸本源的精神，不良資產(chǎn)可以作為私募基金的投資標(biāo)的。根據(jù)協(xié)會官網(wǎng)的公示信息，在《備案須知》出臺后，也有投資于不良資產(chǎn)的私募基金獲得備案，如“萬方鑫潤-不良資產(chǎn)收益權(quán)私募基金”、“上海不良資產(chǎn)處置私募投資基金宣和7號”等。
3、私募基金進(jìn)行夾層投資
夾層投資是一種兼具債權(quán)投資與股權(quán)投資的投資方式，私募基金獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險介于企業(yè)優(yōu)先級債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，本質(zhì)上相當(dāng)于無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本。夾層投資通常會采取“債+股”的方式，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合，滿足多樣化的投融資需求。
2018年1月26日，協(xié)會發(fā)布關(guān)于“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”的文章，指出在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。根據(jù)該研討會的會議精神，私募基金可以通過夾層投資的方式進(jìn)行非標(biāo)債權(quán)投資。需要注意的是，協(xié)會曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%。但是根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋，存在小部分基金在備案時債權(quán)比例高于20%的情況，但多數(shù)仍將債權(quán)比例控制在20%以下。
4、符合資本弱化限制的股東借款
根據(jù)上述協(xié)會“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”的會議精神，私募基金可以通過“符合資本弱化限制的股東借款”的方式進(jìn)行投資?
資本弱化是指企業(yè)通過加大借貸款而減少股份資本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負(fù)的一種行為。根據(jù)《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）的規(guī)定，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)為5：1；（二）其他企業(yè)為2：1。因此，私募基金向被投企業(yè)提供借款時，借款金額與股權(quán)投資金額的比例應(yīng)滿足121號文的規(guī)定。
5、市場化債轉(zhuǎn)股
2018年1月19日，發(fā)改委、央行等7部委發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》(發(fā)改財金〔2018〕152號) ，對私募股權(quán)投資基金開展債轉(zhuǎn)股的模式予以認(rèn)可。該文規(guī)定，開展市場化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金可以通過以下幾種方式設(shè)立：
(1)由實施機構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場化債轉(zhuǎn)股；
(2)由實施機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金與標(biāo)的企業(yè)合作設(shè)立子基金，以該等子基金向標(biāo)的企業(yè)優(yōu)質(zhì)子公司開展市場化債轉(zhuǎn)股；
(3)由實施機構(gòu)與股權(quán)投資機構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專項開展市場化債轉(zhuǎn)股的私募股權(quán)投資基金?
在轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍方面, 《通知》規(guī)定以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，并適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)，包括但不限于財務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)。
此外，《資管新規(guī)》也鼓勵充分運用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股。[4]因此，私募基金管理人可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式投資非標(biāo)債權(quán)。但從目前來看，市場化債轉(zhuǎn)股主要由銀行等金融機構(gòu)主導(dǎo)，對私募基金管理人而言，可通過與各實施機構(gòu)合作的方式參與該類業(yè)務(wù)。[5]
注釋：
[1] 《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》：根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》關(guān)于私募基金管理人防范利益沖突的要求，對于兼營民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額理財、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔(dān)保、房地產(chǎn)開發(fā)、交易平臺等業(yè)務(wù)的申請機構(gòu)，這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。為防范風(fēng)險，中國基金業(yè)協(xié)會對從事與私募基金業(yè)務(wù)相沖突的上述機構(gòu)將不予登記。
[2] 俞佳琦.張寬.資管新規(guī)后私募基金從事各類債權(quán)類投資的法律和實務(wù)探討.通力律師
[3] 明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
[4] 《資管新規(guī)》第10條：私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。鼓勵充分運用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股。
[5] 包括銀行所屬實施機構(gòu)?金融資產(chǎn)管理公司?國有資本投資運營公司?保險資產(chǎn)管理機構(gòu)，符合條件的銀行理財產(chǎn)品可以根據(jù)規(guī)定向?qū)嵤C構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出資。