從“單50”到“紅綠燈”，城投債大變局

2 月 26 日，證監(jiān)會(huì)頒布第 180 號(hào)令，公布了修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），現(xiàn)就本次修訂的主要內(nèi)容和對(duì)城投債可能造成的影響進(jìn)行初步探討。

一、修訂情況

1、修訂原因

根據(jù)同時(shí)公布的《修訂說明》，此次修訂的主要目的是為了配合新《證券法》的實(shí)施，完善證券公開發(fā)行注冊(cè)的具體管理辦法。

2、修訂的主要思路和具體內(nèi)容

• 一是落實(shí)公開發(fā)行公司債券注冊(cè)制改革

  新《證券法》已于去年實(shí)施，交易所公司債注冊(cè)制改革也接近一年時(shí)間，此次《管理辦法》的頒布是對(duì)現(xiàn)行的注冊(cè)程序進(jìn)行進(jìn)一步完善和細(xì)化，首次提到了“申報(bào)即納入監(jiān)管”的原則，意即只要提交了申報(bào)材料，監(jiān)管部門即可針對(duì)信息披露中存在的問題對(duì)承銷商和其他中介機(jī)構(gòu)采取措施。

• 二是結(jié)合《證券法》修訂內(nèi)容進(jìn)行適應(yīng)性修訂

  《證券法》取消了證券服務(wù)機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的行政許可，調(diào)整為備案管理，因此，《管理辦法》取消了相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的要求。

• 三是加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

  新增對(duì)發(fā)行人控股股東和實(shí)際控制人的強(qiáng)制性要求；明確了承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立內(nèi)部問責(zé)、防范過度激勵(lì)（包干制）和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)機(jī)制安排；明確禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)行。

• 四是結(jié)合債券市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐調(diào)整相關(guān)條款

  取消了公開發(fā)行公司債券強(qiáng)制評(píng)級(jí)的要求；取消大公募債項(xiàng)AAA要求；強(qiáng)調(diào)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)。

此次《管理辦法》的修訂涉及公司債券發(fā)行的方方面面，每一個(gè)從業(yè)人員都應(yīng)該仔細(xì)對(duì)比研究，以上總結(jié)僅提到部分較為明顯的改動(dòng)，未免掛一漏萬，篇幅所限不再展開。

二、從"單50"到紅綠燈

西諺有云“魔鬼藏在細(xì)節(jié)中”，新華社常說，“字越少，事越大”，本次最重要的一個(gè)修訂就藏在最后一頁的附則中。原《管理辦法》：

第六十九條 本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司。

新版《管理辦法》變更為：

第七十七條 發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增政府債務(wù)。

短短一句話的修改，即將對(duì)城投債市場(chǎng)造成巨大影響。

1、城投債監(jiān)管歷程

眾所周知，從2015年開始公司債市場(chǎng)的發(fā)行人就以城投公司為主，但由于不斷增長的地方隱性債務(wù)規(guī)模時(shí)刻刺痛著某部的神經(jīng)，債券監(jiān)管部門不斷調(diào)整針對(duì)城投發(fā)行人的限制性規(guī)定。首先通過《負(fù)面清單》（2015年1月）將銀X會(huì)名單內(nèi)企業(yè)排除在外，并通過窗口指導(dǎo)推行“雙50%”要求（2015年7月）限制沒有實(shí)際業(yè)務(wù)的純?nèi)谫Y平臺(tái)，后續(xù)又升級(jí)為“單50%”要求（2016年9月）執(zhí)行至今。

這一系列政策的邏輯在于，債券監(jiān)管部門要執(zhí)行某部控制地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的要求，但是在哪些公司屬于融資平臺(tái)這一核心問題上，某部又一直沒有出具正式的名單（銀X會(huì)的名單只是銀X會(huì)角度對(duì)于融資平臺(tái)的認(rèn)定，從來不是某部的意見），債券監(jiān)管部門只能是結(jié)合行業(yè)慣例（銀X會(huì)名單），并根據(jù)市場(chǎng)情況（可能是根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模和某部意見）逐漸調(diào)整，這也是后續(xù)各種“50%”出臺(tái)的背景。上交所在推出“單50%”政策的第四十五期新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)城投債監(jiān)管思路做了總結(jié)性陳述：

為貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）關(guān)于“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制”的文件精神，《管理辦法》第六十九條明確規(guī)定“發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司”。鑒于目前融資平臺(tái)公司名單尚未公布，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署，上交所在審核實(shí)踐中，對(duì)由地方政府及其部門直接或間接控股的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行公司債券，暫按以下標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行：一是發(fā)行人被列入中國銀監(jiān)會(huì)地方政府融資平臺(tái)名單的，不得發(fā)行公司債券；二是....其報(bào)告期來自所屬地方政府的收入和現(xiàn)金流占比不得均超過50%，但募集資金用于省級(jí)保障房的除外。但審核實(shí)踐中.... 根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署，上交所經(jīng)過反復(fù)論證與審慎評(píng)估，對(duì)地方融資平臺(tái)的甄別標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調(diào)整為“單50%”....

持續(xù)收緊的窗口指導(dǎo)一定程度上限制了城投債的增速，但是在目前國內(nèi)債券市場(chǎng)成熟度不高，且近年來產(chǎn)業(yè)類、地產(chǎn)類和上市公司債券違約頻現(xiàn)的背景下，承銷機(jī)構(gòu)和投資者提高城投債業(yè)務(wù)規(guī)模的現(xiàn)實(shí)需求難以遏制，從而使得城投債成為了目前信用債市場(chǎng)的絕對(duì)主流品種，目前每年以萬億記的城投債在某部看來無異飲鴆止渴，如芒在背。

進(jìn)一步整頓也就提上了日程。

2、“紅綠燈”的前世今生

從2020年下半年開始，市場(chǎng)盛傳公司債將開始執(zhí)行“紅綠燈”（也有說“紅橙黃綠”）的新政策，根據(jù)發(fā)行人所在區(qū)域地方債務(wù)情況對(duì)其進(jìn)行分類。具體可能是地方債務(wù)率比較重的劃分為紅色區(qū)域，不允許申報(bào)發(fā)行公司債；債務(wù)負(fù)擔(dān)稍輕的劃分為黃色區(qū)域，可以發(fā)債借新還舊；債務(wù)負(fù)擔(dān)小，經(jīng)濟(jì)基本面好的劃分為綠色區(qū)域，不限制募集資金用途。這一政策由于從未獲得過任何監(jiān)管人員的證實(shí)，市場(chǎng)在傳播過程中盲人摸象地演化出各種互相沖突的版本，在此就不一一細(xì)說。

2020年底，傳聞協(xié)會(huì)對(duì)發(fā)行人制訂了新的名單制管理政策，要求部分涉及地方隱性債務(wù)的企業(yè)出具隱性債務(wù)排查說明，并穿透核查募集資金置換債務(wù)情況。我們從去年底公布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》就能看出，2021年必然將會(huì)實(shí)現(xiàn)信用債的監(jiān)管趨同，那么最終版本的公司債紅綠燈應(yīng)該與協(xié)會(huì)的新政策大體類似。

現(xiàn)在，隨著新《管理辦法》的頒布實(shí)施，公司債“紅綠燈”據(jù)信已經(jīng)開始正式實(shí)行了。

回到本節(jié)開頭引用的具體法條變化，新的管理辦法取消了對(duì)融資平臺(tái)的限制，直接關(guān)注地方政府性債務(wù)這一某部的核心訴求。先前談到債券監(jiān)管部門的各種窗口指導(dǎo)基本都是從“是否屬于平臺(tái)公司”這一問題上入手，由于某部并未制定平臺(tái)名單，債券監(jiān)管部門的上述操作在名義上滿足了某部的要求，但是實(shí)質(zhì)上在遏制城投債務(wù)增長方面可能難以達(dá)到某部的期望，所以這次直接就把政策指標(biāo)定在了政府債務(wù)上，明說了就是不能新增地方隱性債務(wù)，其他的都根據(jù)這一要求來配合執(zhí)行。

那么這個(gè)“紅綠燈”政策具體是什么樣子的，由于目前監(jiān)管部門還未頒布細(xì)則（再次強(qiáng)調(diào)一遍，目前只是未頒布細(xì)則，但是已經(jīng)確定開始執(zhí)行了，“紅綠燈”是新《管理辦法》第七十七條的配套細(xì)則，《管理辦法》的頒布就表明新政開始實(shí)施），我們依然只能根據(jù)市場(chǎng)傳聞來盲人摸象，但是好在現(xiàn)在已經(jīng)比去年底多摸了幾個(gè)月，這頭大象長什么樣應(yīng)該比較清晰了，總體來看應(yīng)該是最初傳聞中的區(qū)域劃分和精確到具體公司的名單制的結(jié)合（以下內(nèi)容為根據(jù)市場(chǎng)交流和傳聞歸納總結(jié)，依然沒有得到任何監(jiān)管人員的證實(shí)）：

• 取消平臺(tái)名單限制；
• 取消“單50%”限制；
• 根據(jù)地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)、信用記錄、財(cái)政收入等指標(biāo)將全國各地級(jí)市（也可能精確到區(qū)縣）劃分為紅黃綠三種顏色；
• 參考所在地區(qū)顏色的基礎(chǔ)上，再根據(jù)城投公司的政府隱性債務(wù)余額、政府性應(yīng)收占比、融資結(jié)構(gòu)等財(cái)務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)將每個(gè)城投公司進(jìn)行顏色劃分；
• 劃分為紅色的發(fā)行人只允許借新還舊，置換一年內(nèi)到期的公司債，黃色發(fā)行人允許償還有息債務(wù)和借新還舊，綠色發(fā)行人可以用于補(bǔ)流，償債，借新還舊和固定資產(chǎn)投資；

上述政策的邏輯首先是不再認(rèn)定是否屬于融資平臺(tái)，直接根據(jù)隱性負(fù)債申報(bào)情況和地區(qū)債務(wù)情況等指標(biāo)確定區(qū)域和發(fā)行人兩個(gè)名單，名單內(nèi)每一個(gè)具體的發(fā)行人是否可以增量融資由劃分的顏色決定?？偟乃悸窇?yīng)該是這樣，但是由于細(xì)則尚未公布，具體規(guī)則可能會(huì)有所偏差。

3、具體影響

既然“紅綠燈”規(guī)則已經(jīng)開始實(shí)行，那具體的執(zhí)行范圍是什么樣子的，是否會(huì)影響現(xiàn)有批文？是否會(huì)“新老劃斷”？答案是至少對(duì)于私募債來說，預(yù)計(jì)肯定會(huì)影響現(xiàn)有批文，不會(huì)“新老劃斷”。

為什么？你看看你手里的私募債批文寫的是什么。私募債歷來就不是審批制，監(jiān)管部門對(duì)于私募債的審核并不是針對(duì)“債券發(fā)行”的審核，而只是對(duì)于發(fā)行后的“掛牌轉(zhuǎn)讓”的“預(yù)審核”。那么既然新的《管理辦法》已經(jīng)實(shí)施，能不能發(fā)行肯定要根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)來判斷，何況監(jiān)管部門從來也沒說你可以發(fā)行。

而對(duì)于公募公司債，批文中的表述為“同意你公司發(fā)行公司債券的注冊(cè)申請(qǐng)”，筆者認(rèn)為這也不是對(duì)于發(fā)行的許可，這只是對(duì)于注冊(cè)的許可，發(fā)行跟注冊(cè)還是兩件事。并且這種行政許可應(yīng)該本身就不適用“法不溯及既往”的原則，應(yīng)該都要適行現(xiàn)行規(guī)定。

以上內(nèi)容不全是猜測(cè)，相信讀者中已有同業(yè)在發(fā)行階段遇到了麻煩。

三、未來怎么辦

本次《管理辦法》的修訂，尤其是城投公司債新政將對(duì)信用債市場(chǎng)的方方面面產(chǎn)生重大影響。

首先由于很大一部分發(fā)行人前期取得的批文募集資金用途不合現(xiàn)行規(guī)定，短期內(nèi)債券市場(chǎng)的城投債供給會(huì)受到較大沖擊，當(dāng)然這也是幾家歡喜幾家愁，那些批文依然有效的，就可以談?wù)剝r(jià)格了。

中長期內(nèi)，平臺(tái)名單限制和單50的取消會(huì)一定程度上新增不少發(fā)行主體，由于對(duì)債務(wù)率等方面的限制，增加的大部分可能還是規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)主體，這會(huì)進(jìn)一步加劇一級(jí)承銷領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，不利于中小型券商。

在債券品種方面，因?yàn)榇舜涡抡苯尤∠藛?0限制，之前為了規(guī)避單50而創(chuàng)新出的保障房公司債和項(xiàng)目收益?zhèn)A(yù)計(jì)將逐漸消亡，市場(chǎng)在品種創(chuàng)新方面的動(dòng)力會(huì)降低，同樣不利于中小型券商。

總之，且行且珍惜吧。